我写的文章《Hartalega能否起死回生》，这几天被我改了很多遍，现在已经面目全非，比前几天刚发布的时候，增加了更多的资讯。这可以说是这里的网友们合力完成的，因为我整合了大家大方分享出来的资讯。现在，有必要开个新帖，重新张贴，不然大家不知道，我增加了很多资讯。

Hartalega 能否起死回生？

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以下文章仅作为学术讨论，绝不是投资建议。过去的这一个月，我都断断续续地在 KLSE Screener，Hartalega 的留言板上，跟网友们讨论 Harta 生死存亡的问题。大家华山论剑，刀光剑影，却又不失焦，句句都讲到重点上。后来有新网友加入，爬完了我们的讨论后，大赞过瘾，这着实是我最大的欣慰。我们从自己的角度阐述各自的看法，让彼此看到了盲点，把真理越辩越明。经过时间的推移，各种官方消息也陆续报道出来，佐证了我们之前的看法。走到这一步，我相信我们已经距离真理非常接近。我想，是时候从我的视角，把这些资讯整理起来，写成文章了，保证绝对主观。如有不服，底下留言再辩！

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Harta是否能起死回生，取决于两大关键问题。第一是疫情后的全球手套需求如何？第二是中国厂商的竞争力是否压过 Harta？你可以提出其他种种问题，但其实它们都可以归因于这两大问题之下，所以都不是关键，只有这两大问题才是关键。

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这两年，手套公司低迷的业绩是由疫情刚爆发时的疯狂采购所致。疫情爆发时，下游采购商在面临巨大未知数的情况下，大量囤货。疫情受控后，为了尽快消耗库存，下游采购商也就不再大量采购手套，致使过去两年手套厂商的业绩低迷。Harta 在 2023 年股东大会有提到2023年全球的产量远远低于需求，大量需求由库存填补，这就印证了以上的论述。手套大多有三年左右的保质期限，陆陆续续到期。由此看来，疫情结束后，库存也将会消耗完毕或过期。到那时，需求当然也是会回到疫情前那样，因为人们照样还是需要像疫情前那样使用手套。需求会从现在的谷底反弹，回到疫情前的需求水平。另外，新兴国家需求增加和全球在疫情后卫生意识提高这两大因素也是会催生手套需求的成长。投行预计疫情后的成长会是每年 15%。这就回答了第一个关键问题，全球在未来的手套需求依旧会成长。但，手套需求的谷底反弹会在什么时候发生呢？还要等多久？一年？两年？还是 10 年？也许你不相信，谷底反弹早在今年一月发生。如果你到 METSONLINE 官方网站查找马来西亚的手套出口数据，去年每个月的手套出口都是在 RM 1B 左右，今年一月突然增加到 RM 2B 左右，二月也维持在 RM2B 左右，而且还有些许增长，这还不是谷底反弹吗？

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现在来探讨中国厂商的竞争力问题。首先，需要选出一家中国手套商的龙头企业来跟 Harta对标。中国手套厂商众多，但是龙头企业只有两家，那就是英科和蓝帆。而且这两家的手套业务也以医用丁腈手套为主，用他们两家和生产 90% 丁腈手套的 Harta 作对比，绝对合适。这两家之中，又属英科在手套的业务上更为优秀，因为在疫情前，蓝帆早已多元化到心血管业务上，没有把重心放在手套业务。所以，以下，我就挑选英科为 Harta的对标企业来做比较。

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根据开源证券，发表于2020年 11月 18日，那个疫情高峰，手套疯狂的时代，一篇题为：《引领产业变革，彰显制造强国风采》的投行报告显示，英科的千只手套制造成本是 USD12.56，而 Harta 的则是 USD15.90-16.89。即使是在未来，Harta已经关闭低效率的旧厂，全面使用高效率的新厂，我们就当着 Harta 在未来的千只手套生产成本能降到 USD15.90，那还是跟英科的成本 USD12.56，相差了 USD3.34，足足 21% 的成本劣势啊！中国厂商使用更为廉价的煤炭驱动工厂，并且还有庞大的廉价农民工劳动力大军在背后支撑。前总理李克强就曾说过，中国有 6 亿人每月人均收入仅一千元，他说这话是为了鞭笞中国经济，但从侧面也反应出了中国制造业拥有更具优势的劳动力成本。这些都给中国大型的手套制造商如英科等创造了极大的优势，这是不用争辩的事实。很多马来西亚投资者也是因为这样，被中国的手套制造商吓坏了，认为 Harta 在强大的中国手套制造商面前，已经没有希望。

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使用煤炭和廉价的劳动力这两个举措不是长远之计。除非英科只想做中国本土的生意，不想把业务扩充到海外，不然他们总得做能源转型和提高劳工福利。在 Aminvest，题为 “Good Timing for Bottom Fishing ” 的投行报告中就有报道，英科正积极在海外兴建工厂，那么 ESG 对他们来说就非常重要。ESG 在西方国家愈加得到关注，不仅官方机构非常看重，这可以从 Top Glove 的手套因劳工问题被美国禁止入口的事件看得出其严重性，民间监督组织更是会把ESG 做得不当的企业公诸于世，由消费者来公审企业，这就比如 Andy Hall 事件。想要把产品卖到西方国家，把 ESG 搞好是不二法。Harta 在这一方面已经经营多年，这可以从他们的能源转型计划，优渥的员工福利和外劳的升迁制度等举措中看到。Harta 目前主要用着更为昂贵但却比煤炭清洁的天然气驱动工厂，这造成了他们的成本优势不如英科。虽然如此，Harta 一直都在推动能源转型，不只在工厂加装太阳能光伏板，还兴建生物废料发电厂以减少天然气的使用。生物能源和太阳能都是比煤炭更便宜的能源。在未来， Harta 大幅度并长期采用后，相信此举能摊平前期的投资，有望使能源成本低于英科。在劳工事务方面，Youtube 里就有孟加拉劳工亲自拍摄 Harta 员工宿舍的影片。从影片中可以看出，外籍劳工们对 Harta 的员工福利评价极高, Harta 的宿舍在外劳眼里堪称是五星级宿舍，Harta 这间公司在他们眼里更是福利超棒，升迁看得到前途的梦幻公司。如果不信，请在Youtube 里搜索 “HARTALEGA is Best company in malaysia?||मलेसियाको सबै भन्दा राम्रो कम्पनि हर्टालेगा?HARTALEGA Vlog||”，亲眼看看外劳如何评价 Harta。虽然在创造更好 ESG 成绩的同时，Harta 的成本优势被削弱，敌不过英科，但那是打开西方生意的大门所付出的努力，Harta 产品在西方国家广受好评，证明了他们的策略是对的。

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美国 FDA 在2024年3月13号，发表了一份题为："Surveillance and Detention Without Physical Examination of Surgeon's and Patient Examination Gloves" 俗称红名单的文件。红名单中增加了因品质有疑虑，禁止手套入口的厂商，全部来自中国！这势必带来连锁反应，美国禁止后，相信加拿大，欧盟，英国，澳洲，纽西兰等西方阵营国家都会纷纷跟进。这在以上提到的那份 Aminvest 的投行报告中已经报道。品质不过关，西方不买单，这肯定已经把中国小型手套厂商击退。让人大跌眼镜的是红名单中竟然出现了“Intco HK” 和“Intco Zibo” 等字眼的中国手套厂商的名字。经我上网再三确认，我有九成的把握说，这些就是英科的子公司。英科作为全中国手套生产商的龙头企业竟然也因为品质疑虑，出现在美国禁止入口的红名单中，实属让人感到意外。医用手套对于品质有极为严格的标准，因为它们用来阻隔病菌病毒的传播，必须如此。在疫情时，西方国家也许会因为手套供应不足而放宽对于品质的要求。但现在，疫情逐渐消退，西方国家收紧对于手套品质的要求，结果很多的中国手套生产商，包括龙头企业英科也因此被美国海关截下。据我所知， Harta 生产的手套不曾被美国禁止入口。Top Glove 被禁止入口的理由也不是手套品质，而是劳工问题。在最重要的品质这一方面，英科竟然败下阵来。现在， FDA 的红名单出炉，让我们看到了西方国家对中国手套，包括英科的手套，在品质上有极大的疑虑。中国厂商在成本上的确有优势，但那会不会是种虚胖的假象呢？有没有可能，中国厂商在技术累积不足的情况下，大胆减少用料，以便降低成本呢？FDA 的红名单在某种程度上也许能给到我们答案。

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丁腈手套虽说不是什么高科技产品，但一间优秀的生产商就是有办法做到差异化。世界第一双轻量级的丁腈手套就是Harta发明的。Harta 发明了此类手套后，各个手套生产商纷纷抄袭，Harta 引领业界从橡胶手套转向丁腈手套的潮流。世界第一双杀菌手套，世界第一双无粉手套，业界最快的手套生产线，这些都是 Harta 的科研创举。除此之外，他们在确保品质的前提下，不停地减少手套用料以便压缩成本，工厂也在不停地提高自动化程度，不停地增加再生能源的使用率，他们在手套和其制程上精益求精的精神从没停止过，造就他们世界第一，领先业界的地位。我真没夸大，在手套科研上，Harta 真的就是世界第一，行业标杆。反观英科，他们的业务多元，在手套的科研上没有突出的表现。有人说，Harta 就是在自吹自擂，手套其实没有他们说的这么神奇，都是些差异性不大的 commodity，谁都能生产。想要生产的话，生产线在三个月就能搭建完毕。实则，他们不知道精益求精的威力。Harta 在 1988 年就已经成立，并且开始生产手套，直到现在有将近四十年的技术积累，而英科在 2009 年才成立，两者技术积累的差距甚远。Harta 不断地从手套和其制程的方方面面精益求精。这些在成本和创新上形成的不平等优势，是那些后进者所能比肩的吗？这样说吧，在手套科研上，Harta碾压英科。

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在过去两年的价格战中，相比英科的手套价格，Harta 的手套价格一直都保持高位。诡异的是，尽然还有人不停地为 Harta 手套买单，订单从未停止。用钱投的票骗不了人，Harta 的手套就是品牌悠久，品质过硬，西方国家的采购商根本不在乎那几块钱美金的溢价。行内人士都知道，澳洲的公立医院都指定要用 Harta 的手套，其品牌效应可见一斑。Harta 的老板有说过，他们也许回不到疫情前的荣景了，未来有可能中国手套厂商将会主导手套价格。看来，Harta 的老板没有察觉到自身的优势。手套卖得比人贵，却还有人购买，这本身就是主导价格的象征，不是世界顶尖品牌能有如此优势吗？以上这几段的论述就回答了第二个关键问题，中国手套厂商虽然有成本优势，但在手套品质，ESG ，科研和品牌这四个方面上，都远远不及 Harta。四比一，差距悬殊。

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接下来，我想聊聊过去两年价格战的观察和未来的展望。在过去两年的价格战中，Harta 做了什么？他们不像英科那样疯狂生产手套，他们反而主动减产，淘汰老旧生产线，关闭低效率的旧工厂，重组产能，以便提高生产效率，降低生产成本。他们也不像 Top Glove 那样，在股价高位时，急于回购自家股票，Harta 等到了谷底再来回购。一言以蔽之：筑高墙，广积粮，缓称王。这就是他们一贯精明，沉稳的作风。疫情逐渐消退，价格战来到尾声的现在，英科和 Harta 又如何应对？从Aminvest 在以上提到的报告得知，英科已经停止产能扩充计划，但他们在现有的产能上，还是一股脑地火力全开，疯狂地亏着钱生产手套，痛, 疯狂, 并快乐着。之前主动减产避锋芒的 Harta，此时反而在英科停止扩充产能之际，大肆扩张手套生产线，并且招兵买马，招聘更多外劳。以以往 Harta 管理层精明，稳重，诚实的作风来看，不像是草率之举。现在，他们在对手停止扩张之际，反其道而行，大肆扩张，说明了他们对于未来充满自信。如果是 Top Glove 此时做扩张，我会质疑老板的判断力，但如果是 Harta做，从过往老板稳重的作风来看，我是真相信他。最近的 EGM 上，股东们也得知，Harta 的生意已经逐渐回来了，现在的产能使用率已经被拉满。之前主动减产的 Harta，现在是火力全开地在生产手套。

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最后，我想谈谈估值。Harta 需要在未来创造惊人的盈利成长，才能在股价上有一番作为吗？我的答案是不需要。Harta 的估值现在正处于低位，有跌过龙，被严重低估的嫌疑。在未来一两年，它只需要做到 revenue 和 profit 都正常化，也就是回到疫情前的水平，并且还能稳定维持，到那时候股价的成长幅度肯定就会很惊人，这就是低基数效应所致。起死回生的公司只需要正常化即可实现惊人成
长。

原文发表于 Facebook，名为 “Augustine Cheng 陈立勋” 的专页。